تغییر بزرگ در بازارهای مالی؛ چرا سرمایه‌گذاران بیش از تورم، نگران افت هوش مصنوعی هستند؟

اگر در طول سال ۲۰۲۶ یک شرطبندی مطمئن در بازارهای مالی وجود داشت، آن همزمانی افزایش بازدهی اوراق قرضه خزانهداری با رشد قراردادهای آتی نفت بود. با این حال در طول ماه گذشته، این رابطه به پایان رسید؛ رویدادی که به گفته جفری روزنبرگ (Jeffrey Rosenberg)، مدیر ارشد سبد دارایی در صندوق IALT شرکت بلکراک (بزرگ‌ترین شرکت مدیریت دارایی در جهان)، پیامدهای بسیار بزرگی برای کلیت بازار به‌همراه دارد.

روزنبرگ در گفتگوی اخیر خود توضیح داد: «نفت و بازدهی اوراق خزانهداری همبستگی شگفتانگیزی با یکدیگر داشتند، اما این همبستگی در ماه اکتبر بهیکباره متوقف شد.»

رابطه میان نفت و بازدهی اوراق قرضه در روز چهارشنبه در نشست خبری کمیته بازار باز فدرال رزرو با حضور کوین وارش (Kevin Warsh)، رئیس بانک مرکزی آمریکا، نیز مورد توجه قرار گرفت. وارش خاطرنشان کرد که تداوم رشد معاملات آتی نفت عاملی است که بانک مرکزی باید در مسیر مهار تورم در نظر بگیرد. با این حال، روزنبرگ معتقد است آنچه وارش به آن اشاره نکرد، در واقع مهم‌ترین پیام این تحولات بود.

روزنبرگ گفت: «اوراق خزانهداری و نفت در سال جاری همبستگی ۸۰ درصدی داشتند که در مقایسه با همبستگی‌های معمول، رقمی بسیار فراتر از حد انتظار است. ما اساساً به دلایلی موجه، معاملات خود را بر پایه نوسانات نفت تنظیم میکردیم.»

عملکرد یکماهه قراردادهای آتی نفت.

اما چه اتفاقی رخ داد؟ به گفته روزنبرگ، پاسخ این پرسش را میتوان در فروکش کردن هیجان معاملات هوش مصنوعی جستجو کرد. او توضیح می‌دهد هنگامی که بازار در ماه اکتبر از همبستگی معاملاتی نفت و اوراق خزانهداری فاصله گرفت، پیام مهمی مخابره شد؛ در محاسبات ذهنی فعالان بازار، ریسک‌های ژئوپلیتیک اکنون در اولویت پس از ریسک هوش مصنوعی قرار گرفته است.

طی یک ماه گذشته، که این مسئله در سقوط سنگین بازار نزدک در روز جمعه و پیش از آن، با بزرگ‌ترین افت روزانه تاریخ گوگل که نیمی از یک تریلیون دلار از ارزش آن را بر باد داد کاملاً نمایان شد، تب معاملات هوش مصنوعی دچار عقبنشینی شد. به گفته روزنبرگ، بازدهی اوراق قرضه به این دلیل کاهش یافت که بازار، ضعف در معاملات هوش مصنوعی را بهمعنای ضعف گستردهتر در اقتصاد ایالات متحده تلقی می‌کند. او افزود گزارش تولید ناخالص داخلی هفته گذشته نیز این رویکرد را تأیید کرد؛ هوش مصنوعی اکنون در همهجا، در همه زمان‌ها و بر همه ارکان سایه انداخته است. هم رشد اقتصادی در بخش سرمایه‌گذاری و هم اثر ثروت در بخش مصرف، همگی تحت تأثیر مستقیم هوش مصنوعی قرار دارند.

روزنبرگ در ادامه یادآور شد: «رشد تولید ناخالص داخلی در سهماهه سوم رقمی خیرهکننده بود و تماماً به حوزه هوش مصنوعی ارتباط داشت.» او به افزایش چشمگیر سرمایه‌گذاری در تجهیزات و هم‌چنین مصرفِ بسیار بالاتر از سطح انتظارات اشاره کرد که هر دو از اثر ثروت هوش مصنوعی سرچشمه گرفته‌اند؛ موضوعی که به‌ویژه با توجه به افت درآمدهای واقعی در ایالات متحده، بیش از پیش جلب توجه می‌کند.

رشد ۱۲٫۷ درصدی سرمایه‌گذاری تجاری در سهماهه سوم، بزرگ‌ترین جهش از سال ۲۰۱۱ تاکنون (بهجز دوران همگیری کرونا) به‌شمار می‌رود که در رأس آن، رشد ۳۷ درصدی تجهیزات پردازش داده‌ها قرار داشت. از سوی دیگر، سرمایه‌گذاری روی تجهیزات صنعتی نیز نزدیک به ۲۵ درصد رشد کرد؛ رقمی که اگرچه مستقیماً معامله هوش مصنوعی محسوب نمی‌شود، اما تا حد زیادی نمایانگر هزینه‌های سرسامآور ساخت و توسعه مراکز داده است.

عملکرد یکماهه صندوق معاملاتی هفت غول بزرگ فناوری.

با این حال، وارش در نشست خبری کمیته بازار باز با این ارزیابی از اقتصاد موافق نبود. او اظهار داشت: «ساده است که بگوییم تمام استحکام اقتصاد ناشی از این موج فناوری جدید است. اما اگر با دقت به داده‌ها، از جمله آمارهای فاصله میان جلسه قبلی تا امروز نگاه کنیم، می‌بینیم که روند مخارج سرمایه‌ای نهتن‌ها نیرومند و باثبات است، بلکه در حال گسترش به بخش‌های دیگر است؛ بنابراین اگر کسی بخواهد ادعا کند این رشد صرفاً به چند بخش محدود خلاصه می‌شود، دفاع از این ایده اکنون بسیار دشوارتر از چند فصل پیش خواهد بود.»

اما روزنبرگ می‌گوید بازار در ماه اکتبر به چنین نتیجه‌ای نرسید. به باور او، شرایط کنونی به گون‌های رقم خورده که هرگونه تزلزل در معاملات هوش مصنوعی، به‌عنوان تزلزل در چشمانداز رشد اقتصادی آمریکا و عاملی کاهنده برای تورم در نظر گرفته می‌شود. او تصریح کرد در یک محیط متمایل به کاهش تورم، تنها یک ابزار برای پوشش ریسک وجود دارد؛ همان گزین‌های که همه از آن فراری هستند، یعنی بخش بلندمدت منحنی بازدهی اوراق خزانهداری.

او افزود: «این مهم‌ترین درسی است که از عملکرد ماه گذشته بازار میتوان گرفت.»

عملکرد بازدهی اوراق ۱۰ ساله خزانهداری آمریکا طی یک ماه گذشته.

با وجود این دیدگاه، روزنبرگ در خصوص اینکه آیا این سازوکار، اوراق قرضه را به یک سرمایه‌گذاری کاملاً امن تبدیل می‌کند یا خیر، محتاط است. او می‌گوید: «پاسخ ساده این است که ما شاهد بازگشت به شرایط عادی نیستیم؛ وضعیتی که در گذشته در آن اوراق قرضه به‌عنوان پوشش ریسک سهام عمل میکردند.»

علت این امر، فشارهای متناقضی است که بر اوراق قرضه وارد می‌شود. افزایش بهای نفت و پایداری نرخ تورم در سطوحی بالاتر از اهداف تعیینشده، همچنان چالش‌هایی جدی برای دارایی‌های با درآمد ثابت هستند و به گفته روزنبرگ، کارآمدی این اوراق را در نقش پوشش ریسک کاهش می‌دهند.

او توضیح داد: «سطح تورم همچنان بیش از حد بالاست و این مسئله توانایی فدرال رزرو را برای در پیش گرفتن سیاست‌های انبساطی محدود می‌کند؛ وضعیتی که هنوز از آن رهایی نیافتهایم. اما آنچه در ماه گذشته آموختیم این بود که اگر روند هوش مصنوعی به اندازه کافی بزرگ باشد و برخلاف جهت اقتصاد کلان و روندهای تورمی حرکت کند، می‌تواند چرخشی تمامعیار به سمت کاهش فشارهای قیمتی رقم بزند و باعث شود اوراق قرضه واکنشی مشابه ماه اکتبر نشان دهند.»

با این حال، او هشدار می‌دهد که سرمایه‌گذاران نباید تصور کنند این معامله یکطرفه و بدون هزینه خواهد بود. آنها باید مزایای متنوعسازی سبد دارایی با اوراق قرضه را، بر اساس رخدادهای اکتبر، در برابر سناریویی بسنجند که در آن هوش مصنوعی باعث اختلال در اقتصاد نمی‌شود. روزنبرگ تأکید کرد هرچه رونق هوش مصنوعی طولانی‌تر شود و با چالش‌های مالی گستردهتر آمریکا پیوند بخورد، اوراق قرضه با دشواری‌های بیشتری دستوپنجه نرم خواهند کرد.

نحوه معامله در موج انتشار بدهی شرکت‌های مقیاسبزرگ هوش مصنوعی

معاملات هوش مصنوعی خود به بخش بسیار بزرگی از بازار اوراق قرضه تبدیل شده است؛ واقعیتی که در طول هفته گذشته و با افت درآمدهای گوگل از یکسو و بازگشت مایکروسافت به بازار اوراق قرضه عمومی از سوی دیگر، بهوضوح آشکار شد. روزنبرگ در اینباره گفت: «این اتفاق بازارها را شگفتزده کرد؛ زیرا مایکروسافت نزدیک به یک دهه بود که برای تأمین مالی به این بازار نیامده بود.»

در شرایطی که مخارج سرمایه‌ای غول‌های فناوری به‌طور پیوسته جریان نقدینگی آزاد آنها را میبلعد، بازارهای عمومی اوراق قرضه در حال تطبیق خود با سیل پیشبینیشده انتشار اوراق بدهی هستند. روزنبرگ اشاره کرد: «هنگامی که بازارهای اوراق قرضه عمومی به منشأ این تقاضا نگاه می‌کنند، با ناشری غولپیکر روبهرو می‌شوند که به‌طور فزاینده و پیوسته در حال عرضه بدهی جدید است.»

شرکت‌های مقیاسبزرگ در حال رسیدن به سقف اعتباراتی هستند که وام‌های بانکی و بازارهای اعتباری خصوصی می‌توانند فراهم کنند. هرچند روزنبرگ تأکید می‌کند که بازار جهانی اوراق قرضه با ارزش ۴۰ تا ۶۰ تریلیون دلار قادر است بدهی پیشبینیشده ۴ تریلیون دلاری هوش مصنوعی طی چهار سال آینده را جذب کند، اما یادآور می‌شود که ظرفیت بازار به هیچ وجه نامحدود نیست.

این حجم سنگین تقاضا به کاهش قیمت‌ها و افزایش اختلاف بازدهی (اسپرد) منجر خواهد شد؛ هرچند عرضه اوراق مایکروسافت با استقبال خیرهکننده سرمایه‌گذاران روبهرو شد و تقاضا برای آن بسیار فراتر از حجم عرضه بود.

به گفته روزنبرگ، ورود بخش بیشتری از بدهی شرکت‌های مقیاسبزرگ به بازار اوراق قرضه عمومی اتفاقی مثبت است؛ چراکه شفافیت بیشتری را در قالب قیمت‌های شفاف و نرخ‌های سوآپ نکول اعتبار (CDS) به‌همراه می‌آورد. در حال حاضر، اگرچه اسپرد قراردادهای CDS مایکروسافت در حوالی عدد ۵۵ معامله می‌شود که بالاترین رقم در پنج سال گذشته است، اما در مقایسه با اسپرد اوراکل که به نزدیکی ۳۰۰ رسیده، فاصله بسیار زیادی دارد. این وضعیت فرصت معاملاتی جدیدی برای سرمایهگذارانی خلق می‌کند که در فضای تورمی و چالش‌های مالی کنونی تمایلی به خرید مستقیم اوراق قرضه ندارند، اما همچنان بهدنبال راهی برای پوشش ریسک سرمایهگذاری‌های خود در حوزه هوش مصنوعی هستند.

روزنبرگ می‌گوید: «همان ابزار قدیمی بحران مالی بزرگ کاربرد دارد؛ یعنی معامله فروش استقراضی یا شورت (Short). در بازارهای اعتباری عمومی می‌توانید در هر دو جهت معامله کنید؛ امکانی که در وام‌های بانکی و اعتبارات خصوصی وجود ندارد، اما بهمحض ورود این شرکت‌ها به بازارهای عمومی، این سازوکار فعال می‌شود.»

او افت ۱۲ درصدی ارزش سهام گوگل در یک روز را رویدادی بیسابقه توصیف کرد که در تاریخ بازار به‌ندرت دیده شده است: «این نشان می‌دهد که بازار از حیث قیمت‌گذاری، نوسان و هضم اطلاعات وارد قلمرو کاملاً متفاوتی شده است. این پایان دنیا نیست، بلکه صرفاً مرحله جدیدی از روند توسعه زیرساخت‌های هوش مصنوعی است.» او افزود که شفافیت بیشتر در بازار اوراق قرضه عمومی، توانایی بالاتری به سرمایه‌گذاران برای مدیریت و معامله بر اساس نوسانات احساسی میان ترس و طمع می‌دهد.

به عقیده روزنبرگ، پیام بازار سوآپ نکول اعتبار (CDS) درباره شرکت‌های بزرگ این نیست که احتمال ورشکستگی آنها بالاست، بلکه نشان می‌دهد هم‌زمان با هجوم شرکت‌ها برای تأمین مالی از طریق استقراض، ظرفیت بانک‌ها و واسطه‌های مالی برای یافتن طرف‌های معامله جهت پوشش این حجم از ریسک در حال محدودتر شدن است.

روزنبرگ در پایان خاطرنشان کرد: «به بازارهای مالی و موج‌های بزرگ سرمایه‌گذاری نگاه کنید؛ آنها هرگز در یک مسیر مستقیم حرکت نمی‌کنند، بلکه ابتدا جهش می‌کنند و سپس بازتنظیم می‌شوند. در رونق هوش مصنوعی تاکنون فقط شاهد بخش مثبت و صعودی آن بودهایم. این فناوری همچنان روایتی فوق‌العاده مثبت به‌شمار می‌رود، اما اکنون رگه‌هایی از بدبینی به هوش مصنوعی نیز در حال ایجاد تعادل در بازار است.»