سرایت موج ریزش سهام هوش مصنوعی به نمادهای امن بازار؛ زنگ خطری که سودهای رکوردشکن را بی‌اثر کرد

زمانی که بحران ریزش سهام هوش مصنوعی تنها به شرکتی مانند کورویو (CoreWeave) محدود بود، نادیده گرفتن آن برای بازار چندان دشوار به نظر نمی‌رسید. کورویو با وجود داشتن بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار سفارش انباشته در صف انتظار، با حجم عظیمی از بدهی، هزینه‌های سرسام‌آور بهره و اوراق قرضه بدون پشتوانه‌ای روبه‌رو است که بازدهی آن‌ها به بیش از ۱۶ درصد می‌رسد. در آن مقطع، سرمایه‌گذاران به‌سادگی این چالش را معضلی مختص به کورویو تلقی می‌کردند و از کنار آن می‌گذشتند.

اما روز جمعه ورق برگشت؛ سهام مایکرون ۵٫۶ درصد افت کرد، AMD با ریزش ۶ درصدی روبه‌رو شد، اینتل ۵٫۸ درصد کاهش یافت و برودکام نیز افت ۳٫۶ درصدی را تجربه کرد. در این میان، دل (Dell) طی یک هفته نزدیک به ۲۳ درصد از ارزش خود را از دست داد و شرکت‌های کروداسترایک (CrowdStrike)، پالو آلتو نتورکس (Palo Alto Networks) و اسنوفلیک (Snowflake) نیز افتی بین ۱۷ تا ۱۸ درصد را به ثبت رساندند. شاخص نزدک (Nasdaq) هفته را با افت ۴٫۵ درصدی به پایان رساند و شاخص نیمه‌رسانای فیلادلفیا طولانی‌ترین زنجیره نزولی خود را از سال ۲۰۰۸ تاکنون پشت سر گذاشت.

این شرکت‌ها به‌هیچ‌وجه مجموعه‌های ضعیف یا بی‌بنیانی نیستند؛ بسیاری از آن‌ها سودآوری فوق‌العاده‌ای دارند، بدهی‌هایشان کاملاً تحت کنترل است و جایگاهی کلیدی در زنجیره تأمین هوش مصنوعی در اختیار دارند. پیش از این تصور می‌شد این غول‌های باثبات، همان پناهگاه امنی هستند که سرمایه‌گذاران هنگام فروپاشی بخش‌های سفته‌بازانه بازار به آن‌ها پناه می‌برند؛ اما در عمل، سهام این شرکت‌ها نیز درست مانند سایر بخش‌های پرریسک بازار، زیر تیغ فروش رفت.

واکنش وال‌استریت به این وضعیت کاملاً آشنا و تکراری است: تقاضا برای هوش مصنوعی همچنان فوق‌العاده است، فرصت‌های بلندمدت دست‌نخورده باقی مانده‌اند و سرمایه‌گذارانی که از رشد اولیه جا مانده‌اند، باید این ریزش مقطعی را فرصتی طلایی برای خرید بدانند. شاید در نهایت درستی این ادعا ثابت شود، اما چنین رویکردی نمی‌تواند دلیل بی‌اثر شدن گزارش‌های مالی درخشان در برابر افت شدید قیمت سهام را توجیه کند.

به نظر می‌رسد بازار دیگر این پرسش را کنار گذاشته است که «آیا هوش مصنوعی به موفقیت می‌رسد یا خیر»؛ بلکه اکنون تمرکز وال‌استریت بر این قرار گرفته که دستیابی به این هدف چقدر سرمایه نیاز دارد، چه کسی هزینه آن را تأمین خواهد کرد و پس از تسویه‌حساب با تمام بستانکاران و پیمانکاران، چه سهمی برای سهام‌داران باقی خواهد ماند.

ریزش سهام هوش مصنوعی از مرزهای کورویو فراتر رفت

وضعیت اوراق قرضه کورویو از مدت‌ها پیش زنگ خطری جدی درباره مشکلی بزرگ‌تر در سهام حوزه هوش مصنوعی بود. درآمد این شرکت در سه‌ماهه دوم با جهش ۱۱۲ درصدی به ۲٫۵۸ میلیارد دلار رسید، اما خالص هزینه بهره آن رقم ۶۴۰ میلیون دلار را ثبت کرد. در نتیجه، با وجود اینکه مشتریان تقریباً تمام ظرفیت محاسباتی ارائه‌شده از سوی شرکت را پیش‌خرید کرده بودند، کورویو زیانی ۶۲۶ میلیون دلاری را ثبت کرد.

سرنوشت کورویو به‌روشنی ثابت می‌کند که تقاضای سرسام‌آور لزوماً به معنای بازدهی مالی برای سهام‌داران نیست. یک قرارداد تجاری شاید درآمد بالایی ثبت کند، اما شرکت پیش از هر چیز باید تراشه‌ها را بخرد، برق مورد نیاز را تأمین کند و دیتاسنترها را بسازد. در این مسیر، شرکت تمام تمرکز عملیاتی خود را به جلب رضایت مشتری معطوف می‌کند، بدهی طلبکاران نقداً پرداخت می‌شود و سهام‌داران تنها به باقی‌مانده ناچیز این چرخه دل خوش می‌کنند.

این واقعیت به‌دلیل ساختار مالی تهاجمی کورویو کاملاً آشکار بود؛ قیمت اوراق قرضه بدون وثیقه این شرکت، نمای روزانه‌ای از ریسکی واقعی را پیش چشم می‌گذاشت که بازار سهام تا پیش از این به آن بی‌توجه بود.

اما موج اخیر فروش سهام بسیار نگران‌کننده‌تر است؛ چراکه دامن شرکت‌هایی را گرفته که هیچ‌یک از این معضلات تأمین مالی را ندارند. برودکام برای ادامه فعالیت‌های خود نیازی به اوراق بدهی پرریسک ندارد و غول‌هایی مانند TSMC و ASML سودهای کلانی به جیب می‌زنند. مایکرون به‌تازگی حاشیه سودی ناخالص گزارش کرده است که معمولاً به شرکت‌های نرم‌افزاری تعلق دارد، نه یک تولیدکننده تراشه حافظه. ترازنامه مالی این شرکت‌ها نگرانی فعلی بازار نیست؛ نگرانی اصلی این است که رفتار مشتریان آن‌ها، منبع اصلی این سودآوری را با خطر مواجه کند.

حاشیه سود چشمگیر مایکرون بازتابی از کمبود شدید تراشه‌های حافظه پیشرفته در بازار است. TSMC از تقاضای خردکننده برای خطوط تولید پیشرفته نفع می‌برد و ASML تجهیزات انحصاری لازم برای افزایش این ظرفیت‌ها را تأمین می‌کند. هر فصل مالیِ رؤیایی، دلیل تازه‌ای به دست مشتریان می‌دهد تا مبالغ هنگفتی هزینه کنند؛ هزینه‌هایی که در نهایت به رفع تدریجی این کمبودها منتهی خواهد شد.

پیش از این نیز در تحلیل‌ها اشاره شده بود که سودآوری تاریخی تولیدکنندگان تراشه‌های هوش مصنوعی، صرفاً به نفع سهام‌داران تمام نمی‌شود؛ بلکه این سودهای سرسام‌آور منابع مالی جدیدی را جذب می‌کنند، روند ساخت‌وساز را سرعت می‌بخشند و رقبای دیگر را ترغیب می‌کنند که افزایش ظرفیت عرضه می‌تواند بازدهی فوق‌العاده‌ای به‌همراه داشته باشد.

البته این گزاره بدان معنا نیست که سودآوری این شرکت‌ها در فصل آینده ناپدید خواهد شد؛ بلکه نشان می‌دهد بازار سهام ممکن است افت احتمالی آینده را بسیار پیش‌تر از آنکه صورت‌های مالی کوچک‌ترین هشداری بدهند، در قیمت‌ها پیش‌خور کند. این دقیقاً نقطه‌ای است که در آن، یک کسب‌وکار فوق‌العاده می‌تواند به سهمی پرریسک و دشوار برای نگهداری تبدیل شود. استحکام ترازنامه از خود شرکت محافظت می‌کند، اما ضریب‌های ارزش‌گذاری حبابی و خوش‌بینی مفرط سرمایه‌گذارانی را که روی رشد مداوم سود شرط بسته‌اند، نجات نخواهد داد.

درس‌هایی که رونق اینترنت به بازار آموخت

مرور تاریخچه توسعه زیرساخت‌های مخابراتی در اواخر دهه ۱۹۹۰ یادآور استدلال‌های مشابهی است. در آن دوران ادعا می‌شد ترافیک اینترنت به‌زودی منفجر خواهد شد، کسب‌وکارها به اتصالات پرسرعت‌تر نیاز خواهند داشت و جهان نیازمند توسعه گسترده فیبر نوری است. مخالفت با این دیدگاه غیرممکن بود، زیرا اصل استدلال کاملاً صحت داشت. اینترنت در ادامه حتی فراتر از تصور خوش‌بین‌ترین پیش‌بینی‌ها زندگی بشر را دگرگون کرد، اما با این وجود، بسیاری از آن سرمایه‌گذاری‌های عظیم با شکست سنگین روبه‌رو شدند.

علت شکست، نبود تقاضا برای فناوری نبود؛ بلکه مشکل از جایی آغاز شد که شرکت‌های بیش‌ازحدی برای پاسخ به این تقاضا سرمایه جذب کردند. خطوط فیبر نوری کشیده شد، شبکه‌ها گسترش یافت و تجهیزات متعددی بر پایه پیش‌بینی‌هایی سفارش داده شد که کمبود اولیه را پدیده‌ای دائمی فرض می‌کردند. به محض اینکه ظرفیت‌های جدید وارد مدار شدند، قدرت قیمت‌گذاری شکست خورد و برخی از این ساختارهای مالی زیر بار هزینه‌هایی که خود ایجاد کرده بودند، تاب نیاوردند.

در نهایت اینترنت پیروز شد، اما این پیروزی تسلی‌بخش دل سهام‌دارانی نبود که سرمایه خود را صرف توسعه بیش‌ازحد زیرساخت‌ها با هزینه‌های غیرمنطقی کرده بودند.

تجارب آن برهه نشان داد که نباید موفقیت یک فناوری را دلیلی بر موفقیت حتمی سرمایه‌گذاری در آن دانست؛ این دو مسیر می‌توانند سال‌ها در کنار یکدیگر پیش بروند و ناگهان در نقطه‌ای از هم جدا شوند.

هوش مصنوعی ممکن است حوزه پزشکی، نرم‌افزار، حمل‌ونقل و تقریباً تمام ارکان اقتصاد جهانی را متحول کند؛ هیچ تردیدی در این زمینه وجود ندارد. مسئله اصلی این است که آیا سرمایه‌گذاران، حجم عظیم سرمایه‌ای را که اکنون در تعقیب این فرصت سرازیر شده است، در محاسبات و ارزش‌گذاری‌های خود لحاظ کرده‌اند یا خیر.

غول‌هایی مانند آلفابت، آمازون، متا، مایکروسافت و اوراکل صدها میلیارد دلار هزینه می‌کنند. انویدیا و سایر تراشه‌سازان پردازنده‌ها را طراحی و تأمین می‌کنند، TSMC وظیفه ساخت آن‌ها را بر عهده دارد و ASML دستگاه‌های پیشرفته برای توسعه خطوط تولید را عرضه می‌کند. در این بین، کورویو و دیگر شرکت‌های زیرساختی با استقراض‌های سنگین این تجهیزات را نصب می‌کنند و شرکت‌های تأمین برق نیز نیروگاه‌ها و خطوط انتقال را بر مبنای این تقاضا توسعه می‌دهند.

برای به هم خوردن تعادل اقتصادی بازار، نیازی نیست کسی رفتار غیرمنطقی از خود نشان دهد. مایکروسافت ولخرجی می‌کند زیرا نمی‌تواند عقب‌ماندن از آمازون یا گوگل را تحمل کند؛ متا میلیاردها دلار سرمایه‌گذاری می‌کند چون پلتفرم‌های تبلیغاتی آینده‌اش به هوش مصنوعی گره خورده‌اند؛ و سازندگان تراشه نیز خطوط تولید را گسترش می‌دهند چون تقاضای فعلی مشتریان از ظرفیت عرضه آن‌ها بیشتر است.

هیات‌مدیره هر یک از این شرکت‌ها ممکن است تصمیمی کاملاً منطقی و قابل دفاع اتخاذ کند، اما نتیجه نهایی این زنجیره تصمیمات مستقل می‌تواند به ایجاد ظرفیت مازاد و اشباع بازار منجر شود.

ریزش سهام و قیمت‌گذاری دوباره مفهوم «کمیابی»

چشم‌انداز خوش‌بینانه وال‌استریت تا حد زیادی بر این فرض استوار است که کمبود ظرفیت هوش مصنوعی تا سال‌ها ادامه خواهد داشت؛ به این معنا که تراشه‌های پیشرفته، دیتاسنترها، ترانسفورماتورها یا خطوط اتصال شبکه برق به اندازه کافی وجود ندارند. در نتیجه، مشتریان ناچارند ظرفیت‌های پردازشی را از مدت‌ها قبل رزرو کنند و مبالغ هنگفتی برای آن بپردازند. این کمبود کاملاً واقعی است، اما شاید لزوماً به این معنا نباشد که می‌توان بدون ریسک روی آن سرمایه‌گذاری کرد.

برآوردها نشان می‌دهد ارزش طرح‌های پیشنهادی برای توسعه زیرساخت‌های هوش مصنوعی در آمریکا به حدود ۱۰ تریلیون دلار می‌رسد. با این حال، گزارش‌ها حاکی از آن است که دست‌کم ۴۷ پروژه بزرگ دیتاسنتر در سال ۲۰۲۶ با تأخیر مواجه یا لغو شده‌اند و تحلیل‌گران تنها حدود ۳۵ درصد از پروژه‌های اعلام‌شده در این چرخه را واقعی و معتبر ارزیابی می‌کنند.

این تعویق‌ها در وهله اول شاید به حفظ حس کمیابی و تثبیت قیمت تراشه‌ها کمک کند، اما هم‌زمان این تردید جدی را ایجاد می‌کند که چه مقدار از این حجم عظیم سفارش‌ها در عمل به زیرساخت‌هایی فعال و سودآور تبدیل خواهد شد.

به‌عنوان نمونه، گزارش شده است که مایکروسافت پس از روشن شدن این واقعیت که اتصال به شبکه برق ممکن است تا دهه آینده طول بکشد، از پروژه دیتاسنتر ان‌اسکیل (Nscale) در اسکس بریتانیا، که قرار بود مستأجر اصلی آن باشد، کنار کشیده است. ان‌اسکیل می‌تواند مستأجر دیگری بیابد، مکان پروژه را تغییر دهد یا به سراغ راهکار تأمین برق دیگری برود؛ حتی ممکن است پروژه در نهایت اجرایی شود، اما از دید سرمایه‌گذاران، قراردادی که رسمی و قطعی اعلام شده بود، بی‌سروصدا به یک چالش حل‌نشده تنزل پیدا کرد.

به همین دلیل، هم‌ارز دانستن ارزش سفارش‌های انباشته با درآمد قطعی آینده اقدامی نسنجیده است. قراردادهای توسعه دیتاسنترها اغلب شامل ضرب‌الاجل‌های ساخت، شروط عملکردی و حق فسخ هستند؛ تعهد مشتری که پشتوانه آن یک تأسیسات عملیاتی و فعال باشد، بسیار باارزش‌تر از قراردادی است که به زمینی خالی در انتظار اتصال برق گره خورده است.

این زنجیره مشکلات به‌سرعت در سرتاسر زنجیره تأمین حرکت می‌کند: به تعویق افتادن راه‌اندازی یک دیتاسنتر به معنای کاهش نیاز به تراشه‌ها در فصل مالی مورد انتظار است؛ به تعویق افتادن سفارش تراشه بر نرخ بهره‌برداری کارخانه‌های تراشه‌سازی اثر منفی می‌گذارد؛ و کاهش ظرفیت فعال کارخانه‌ها در نهایت تقاضا برای خرید تجهیزات را پایین می‌آورد. به این ترتیب، نخستین نشانه‌های ناامیدی ممکن است در نقطه‌ای بسیار دورتر از شرکتی ظاهر شود که صورت‌های مالی‌اش در نهایت آسیب می‌بیند.

هنوز مشخص نیست که آیا این لغو پروژه‌ها صرفاً اختلالاتی طبیعی در دل یک برنامه ساخت‌وساز عظیم به شمار می‌روند یا سرآغاز روندی نگران‌کننده‌تر هستند؛ اما اهمیت بررسی آن‌ها از آنجا ناشی می‌شود که بازار سرمایه سال‌هاست صرفِ انتشار یک خبر یا اعلام قرارداد را طوری ارزش‌گذاری می‌کند که گویی اجرای موفقیت‌آمیز آن تضمین‌شده و خودکار است.

مقصد بعدی ریزش سهام: آزمون دشوار هایپراسکالرها

ابرشرکت‌های فناوری بر اساس معیارهای سنتی بسیار امن‌تر از مجموعه‌ای مثل کورویو هستند. مایکروسافت، متا، آلفابت و آمازون می‌توانند بخش عمده مخارج سرمایه‌ای خود را مستقیماً از محل جریان نقد عملیاتی تأمین کنند و برای ساخت دیتاسنتر بعدی چشم‌انتظار تصمیم‌گیری وام‌دهندگان نمی‌مانند.

اگر متا ۱۰۰ میلیارد دلار دیگر برای زیرساخت‌های هوش مصنوعی هزینه کند، تأمین‌کنندگان به‌محض تحویل تجهیزات این رقم را به‌عنوان درآمد ثبت خواهند کرد، اما متا باید تا سال‌ها استهلاک این دارایی‌ها را در دفاتر خود لحاظ کند. در این شرایط، سهام‌داران انتظار دارند این سرمایه‌گذاری هنگفت آن‌قدر درآمد تبلیغاتی مضاعف، فروش اشتراک یا کاهش هزینه ایجاد کند که بتواند مخارج انجام‌شده را جبران نماید.

در جریان ساخت این زیرساخت‌ها، در ظاهر تقریباً همه برنده هستند: انویدیا پردازنده‌ها را می‌فروشد، TSMC آن‌ها را می‌سازد، ASML تجهیزات بیشتری تحویل می‌دهد، پیمانکاران تأسیسات را بنا می‌کنند، شرکت‌های خدمات برق انرژی را تأمین می‌نمایند و متا نیز گزارش می‌دهد که مدل‌هایش قدرتمندتر شده‌اند. اما حساب‌وکتاب دشوار در نقطه پایانی نهفته است: این سرمایه‌گذاری در نهایت چقدر جریان نقد مضاعف خلق کرده است؟

این پرسش در شرایطی که بازده اوراق قرضه ۱۰ ساله خزانه‌داری آمریکا در محدوده ۵ درصد نوسان می‌کند، بسیار حیاتی‌تر می‌شود. در روزگاری که نرخ بهره دارایی‌های بدون ریسک نزدیک به صفر بود، بازدهی ۸ درصدی برای یک پروژه سرمایه‌گذاری کاملاً معقول و جذاب به نظر می‌رسید؛ اما زمانی که سرمایه‌گذاران می‌توانند بدون پذیرش خطراتی نظیر تأخیر در ساخت، منسوخ شدن زودهنگام فناوری یا پیش‌بینی‌ناپذیر بودن تقاضای مشتریان بازدهی بالای ۵ درصد کسب کنند، بازدهی‌های فعلی دیگر آن‌قدرها شگفت‌انگیز نخواهند بود.

بنابراین صورت‌های مالی آینده هایپراسکالرها باید با معیارهای متفاوتی ارزیابی شوند. افزایش دوباره مخارج سرمایه‌ای اگرچه به نفع سازندگان تراشه و شرکت‌های زیرساختی تمام می‌شود، اما فشار مضاعفی بر جریان نقد آزاد خودِ این غول‌ها وارد خواهد کرد. از سوی دیگر، کاهش این هزینه‌ها هرچند جریان نقدی هایپراسکالرها را تقویت می‌کند، اما به کسب‌وکار شرکت‌هایی که درآمدشان به این سفارش‌ها گره خورده است، ضربه سنگینی خواهد زد.

پیش از تلاش برای تشخیص «کف قیمت»، باید نحوه واکنش این سهام به اخبار مثبت را زیر ذره‌بین قرار داد. غول‌هایی مثل TSMC و ASML گزارش‌های عملکردی خیره‌کننده‌ای ارائه دادند که قاعدتاً باید به رشد ارزش سهام آن‌ها منجر می‌شد، اما واکنش بازار بسیار سرد بود. وقتی سهمی به درخشش گزارش‌های مالی خود واکنش مثبت نشان نمی‌دهد، معمولاً نشانه آن است که سرمایه‌گذاران نگران مسائلی هستند که هنوز اثر آن‌ها در ارقام مالی ثبت‌نشده است.

همچنین باید تمرکز کمتری بر صرفِ «رشد درآمد» داشت و بیشتر به «میزان وجه نقد لازم برای خلق آن درآمد» توجه کرد. شرکتی مانند کورویو می‌تواند صف سفارش‌های خود را طولانی‌تر کند در حالی که سنگینی بهره وام‌ها سودآوری‌اش را می‌بلعد. یک هایپراسکالر می‌تواند درآمد هوش مصنوعی خود را افزایش دهد اما هم‌زمان مخارج سرمایه‌ای آن با سرعتی به‌مراتب بیشتر جهش کند؛ و یک سازنده تراشه نیز می‌تواند به حاشیه سودهای رکوردشکن دست یابد در حالی که هم‌زمان ظرفیت‌هایی را تأمین مالی می‌کند که در آینده به افت همین حاشیه‌ها منجر خواهند شد.

هیچ‌یک از این شواهد ثابت نمی‌کند که کار سهام حوزه هوش مصنوعی تمام شده است. پس از افتی با این شدت و سرعت، برخی از نمادها احتمالاً با قدرت باز خواهند گشت و برخی دیگر شاید همین حالا نیز فرصت‌های خرید ارزنده‌ای باشند؛ بنابراین صرفاً بر اساس یک هفته منفی، نمی‌توان پرونده سرمایه‌گذاری در این حوزه تحول‌آفرین را مختومه اعلام کرد.

نکته نگران‌کننده، این فرضیه ساده‌انگارانه است که پناه بردن به قوی‌ترین غول‌های هوش مصنوعی تمام ریسک‌ها را از بین می‌برد. بی‌تردید بخشی از ریسک‌ها کاهش می‌یابد؛ برای نمونه، مایکروسافت بعید است با معضلات تأمین مالی کورویو دست‌به‌گریبان شود، اما اگر بازده مخارج جدید ناامیدکننده باشد، سهام‌داران آن همچنان متضرر خواهند شد. مایکرون می‌تواند با وجود افت حاشیه سود، همچنان شرکتی بسیار سودآور باقی بماند؛ ASML می‌تواند موقعیت شبه‌انحصاری خود را حفظ کند در حالی که مشتریانش تحویل سفارش‌ها را به تعویق می‌اندازند؛ و دل نیز می‌تواند سرورهای هوش مصنوعی بیشتری بفروشد بی‌آنکه به حاشیه سود مورد انتظار سهام‌داران دست یابد.

موج ریزش سهام هوش مصنوعی از شرکت‌هایی آغاز شد که اهرم‌های مالی سنگین، آسیب‌پذیری آن‌ها را برملا ساخت؛ اما اکنون به سمت تأمین‌کنندگان سودآور و غول‌های نرم‌افزاری کشیده شده که سرمایه‌گذاران آن‌ها را پناهگاه امن خود می‌پنداشتند. هایپراسکالرها در رأس این هرم قرار دارند، زیرا جریان مخارج سرمایه‌ای آن‌ها است که حیات تمام بازیگران این زنجیره را تضمین می‌کند.

اگر آتش این فروش‌ها دامن این ابرشرکت‌ها را نیز بگیرد، سرمایه‌گذاران دیگر تنها ضعیف‌ترین حلقه‌های زنجیره هوش مصنوعی را زیر سؤال نخواهند برد؛ بلکه منبع اصلی پولی را که این رونق را زنده نگه داشته است، زیر ذره‌بین تردید قرار خواهند داد.

برای تداوم ریزش سهام هوش مصنوعی، لزومی ندارد تقاضا برای این فناوری از بین برود؛ کافی است هزینه تأمین این تقاضا با سرعتی بیشتر از بازدهی واقعی سهام‌داران رشد کند. دقیقاً به همین علت است که قربانیان بعدی این موج نزولی، ممکن است همان نمادهایی باشند که سرمایه‌گذاران آن‌ها را امن‌ترین دارایی‌های بازار می‌دانستند.