بدهی‌های OpenAI در وضعیت «بنجل»؛ گزارش غافلگیرکننده یک استارتاپ از اوضاع مالی غول‌های هوش مصنوعی

بدهی‌های OpenAI در وضعیت اوراق «بنجل» (Junk) است و آنتروپیک هم به زحمت به رتبه اعتباری «BBB» دست پیدا کرده است.

دست‌کم این ارزیابی استارتاپی به نام AIR Platforms است؛ مجموعه‌ای که در تاریخ اول اکتبر، یک گزارش اعتباری خودخواسته درباره این دو شرکت منتشر کرد. پلتفرم AIR یک استارتاپ ۱۰ نفره مستقر در نیویورک است که با تکیه بر هوش مصنوعی کار می‌کند و تاکنون موفق به جذب ۶.۱ میلیون دلار سرمایه شده است. در میان هم‌بنیان‌گذاران این استارتاپ نام گلن کارواخال (Glenn Carvajal)، مدیرعامل فعلی به چشم می‌خورد که سابقه ۱۲ سال فعالیت در مؤسسه رتبه‌بندی معتبر مودیز (Moody's) را در کارنامه دارد. استارتاپ AIR به شرکت آنتروپیک رتبه BBB و به OpenAI رتبه +BB داده است؛ موضوعی که این دو غول را در دو سوی مرز حساس «درجه سرمایه‌گذاری» (Investment Grade) قرار می‌دهد (جایی که رتبه -BBB مرز تفکیک به شمار می‌رود).

پیش‌بینی می‌شود توسعه و ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی طی چند سال آینده به تریلیون‌ها دلار هزینه نیاز داشته باشد؛ هزینه‌هایی سنگین که بخش عمده آن‌ها بسیار پیش از رسیدن به درآمدهای متناسب و توجیه‌پذیر انجام می‌شوند. در گذشته هم راه‌آهن پیش از آمدن مسافران ریل‌گذاری شد و شرکت‌های مخابراتی سال‌ها پیش از سرازیر شدن ترافیک داده، فیبرهای نوری را در دل زمین کاشتند. حالا شرکت‌های هوش مصنوعی هم دقیقاً دست به قماری مشابه زده‌اند؛ اتفاقی که هزینه و دسترسی به سرمایه را برای آن‌ها حیاتی‌تر از همیشه کرده است. رتبه‌بندی‌های اعتباری نه تنها سود و هزینه استقراض را مشخص می‌کنند، بلکه تعیین می‌کنند چه کسانی اجازه دارند اوراق قرضه منتشره را بخرند. بسیاری از صندوق‌های بازنشستگی و اوراق قرضه طبق قوانین خود ملزم هستند دارایی‌های با درآمد ثابت را فقط در اوراق با «درجه سرمایه‌گذاری» نگه دارند. این شرکت‌ها برای ادامه روند ساخت‌وسازهای سرسام‌آور فعلی به میلیاردها دلار تأمین مالی نیاز دارند. اگر هزینه این وام‌ها سر به فلک بکشد یا جریان نقدینگی بخشکد، ممکن است هرگز به مقیاسی نرسند که هزینه‌های امروزی را جبران کند؛ و با توجه به اینکه بخش بزرگی از آینده اقتصاد جهان به هوش مصنوعی گره خورده، آن‌ها تنها بازندگان این ماجرا نخواهند بود.

البته استارتاپ AIR به صورت‌حساب‌های مالی کامل هیچ‌کدام از این دو شرکت دسترسی نداشته، بنابراین باید با چاشنی احتیاط به این اعداد و ارقام نگاه کرد. این استارتاپ کارش را با داده‌های عمومی موجود آغاز کرده، تکه‌های گم‌شده پازل را با مدل‌های هوش مصنوعی تخمین زده و سپس برآوردهای مالی را وارد مدل اعتبارسنجی خود کرده است. بخشی از این برآوردها حاشیه سود قبل از بهره، مالیات و استهلاک (EBITDA) آنتروپیک را ۵.۴ درصد و حاشیه سود OpenAI را منفی ۳۳.۳ درصد تخمین می‌زند. این در حالی است که میانگین شاخص معیار هفت غول فناوری دیگر شامل مایکروسافت، متا، اوراکل، پلنتیر، آلفابت، اپل و آمازون روی ۴۳.۳ درصد قرار دارد. جالب اینکه طبق تحلیل هوش مصنوعی AIR، تمام این غول‌های فناوری به‌جز اوراکل در دسته درجه سرمایه‌گذاری قرار می‌گیرند.

در میان شرکت‌هایی که از سوی مؤسسه معتبر اس‌اندپی (S&P) رتبه‌بندی شده‌اند، همگی در دسته درجه سرمایه‌گذاری قرار دارند. مایکروسافت بالا‌ترین رتبه ممکن یعنی AAA را در اختیار دارد و پس از آن آلفابت و اپل با رتبه +AA قرار گرفته‌اند. اوراکل با رتبه -BBB ضعیف‌ترین وضعیت را در میان آن‌ها دارد که پایین‌ترین پله از درجه سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود، در حالی که پلنتیر هیچ رتبه‌ای از S&P ندارد. این رتبه‌ها تفاوت‌های بزرگی در دنیای واقعی رقم می‌زنند؛ برای نمونه، اوراق قرضه ۱۰ ساله اپل با بازده ۵.۴ درصدی قیمت‌گذاری شده‌اند، در حالی که اوراق مشابه اوراکل بازدهی ۷.۵ درصدی دارند که نشان‌دهنده ریسک بالا‌تر است.

جو بردیس (Joe Burdis)، هم‌بنیان‌گذار و مدیر ارشد هوش مصنوعی پلتفرم AIR، می‌گوید بزرگ‌ترین چالش پیش روی آن‌ها، ناقص بودن اطلاعات عمومی منتشرشده درباره این دو شرکت بوده است. به گفته او، سود عملیاتی تعدیل‌شده مثبت آنتروپیک، دلیل اصلی قرار گرفتن آن در جایگاهی بالا‌تر از OpenAI بوده است؛ هرچند او تأکید می‌کند با توجه به رشد سرسام‌آور این شرکت‌ها، تغییراتی به ظاهر کوچک در ارقام پایه می‌تواند کل معادله اعتباری را خیلی سریع دگرگون کند.

طبق اطلاعات مندرج در پیش‌نویس عرضه اولیه (IPO) شرکت آنتروپیک، این استارتاپ در سال ۲۰۲۵ حدود ۴.۶ میلیارد دلار درآمد کسب کرده، اما در مقابل بیش از ۸ میلیارد دلار زیان عملیاتی به جا گذاشته است. با این حال رتبه BBB اعطاشده توسط AIR بر نتایج تازه‌تری تکیه دارد که نشان می‌دهد این فاصله اندکی کاهش یافته است. تا این لحظه، OpenAI و آنتروپیک پاسخی به درخواست‌ها برای اظهارنظر نداده‌اند.

شاید بتوان گفت ارزیابی AIR حتی تا حدی دست‌ودلبازانه هم بوده است. طبق اسناد مالی بررسی‌شده توسط رسانه The Information، شرکت OpenAI تا ۳۱ مارس هیچ بدهی رسمی در ترازنامه خود ثبت نکرده بود، هرچند بیش از ۵ میلیارد دلار خط اعتباری گردان (Revolving Credit) در اختیار دارد. وضعیت بدهی‌های آنتروپیک حتی پیچیده‌تر است و رقم شفاف و رسمی برای بدهی‌های سنتی آن وجود ندارد. آن‌چه مشخص است، این است که آنتروپیک تا ماه سپتامبر در حال نهایی کردن یک خط اعتباری ۱۵ میلیارد دلاری بود. از سوی دیگر، شرکت برودکام (Broadcom) موافقت کرده تا سقف ۴۲ میلیارد دلار را در قالب بدهی قابل‌تبدیل برای اجاره تراشه‌ها در اختیار آنتروپیک قرار دهد و آمازون نیز ۸ میلیارد دلار از این اوراق قابل‌تبدیل را خریداری کرده است. گزارش‌های رسمی آمازون به سازمان بورس نشان می‌دهد حدود ۲ میلیارد دلار از این مبلغ پیش‌تر به سهام ممتاز تبدیل شده و مابقی آن قرار است پس از ورود آنتروپیک به بورس تبدیل شود. بدهی قابل‌تبدیل در ابتدا بدهی محسوب می‌شود اما قابلیت تبدیل به سهام را دارد، به همین دلیل تحلیلگران مالی آن را با وام‌های معمولی که باید حتماً به صورت نقدی تسویه شوند، یکی نمی‌دانند.

تقریباً تمام پروژه‌های توسعه هوش مصنوعی به جای وام‌گیری ساده و ثبت بدهی مستقیم در ترازنامه، از طریق قراردادهای اجاره، توافق‌های بلندمدت پردازشی، ضمانت‌نامه‌ها و نهادهای با هدف خاص (SPV) تأمین مالی می‌شوند. به بیان ساده‌تر، بخشی از این تعهدات دقیقاً رفتاری شبیه به بدهی دارند، بدون اینکه به شکل رسمی در ترازنامه شرکت ثبت شوند. در ساختار SPV، بدهی از نظر فنی متعلق به نهادی مستقل است که برای تأمین مالی یک دیتاسنتر یا پروژه خاص تأسیس شده است. اینکه آیا OpenAI یا آنتروپیک در نهایت مسئول پرداخت این مبالغ هستند یا نه، به جزییات قراردادها بستگی دارد؛ آن‌ها ممکن است متعهد به اجاره ظرفیت، خرید حداقل توان پردازشی مشخص یا حمایت مالی به شیوه‌های دیگر شده باشند. هرچند از نظر حسابداری این تمایز وجود دارد، اما هر وام‌دهنده‌ای می‌خواهد بداند شرکت در عمل چه حجمی از جریان نقدی خود را پیش‌پیش متعهد کرده و رهایی از این پرداخت‌ها چقدر دشوار خواهد بود.

صنایع وابسته به سرمایه‌گذاری‌های سنگین، دهه‌هاست که از روش‌هایی مانند اجاره، قراردادهای پرداخت تضمینی (Take-or-pay) و تأمین مالی پروژه‌ای استفاده می‌کنند. اما تفاوت اصلی در حوزه هوش مصنوعی، ابعاد سرسام‌آور تعهداتی است که از سوی شرکت‌هایی پذیرفته می‌شود که جریان نقدی آینده آن‌ها هنوز تا حد زیادی فرضی و نامشخص است. آنتروپیک دست‌کم ۵۱۸ میلیارد دلار تعهد زیرساختی در سال‌های آینده دارد که ۱۶۱.۲ میلیارد دلار آن مربوط به تعهدات اجاره تجهیزات برودکام است و بخش اعظم آن غیرقابل فسخ به حساب می‌آید. از سوی دیگر، OpenAI پیش‌بینی کرده که تا پایان این دهه، رقمی بالغ بر ۸۵۶ میلیارد دلار برای تأمین دیتاسنترها و تراشه‌ها هزینه خواهد کرد. بخش عظیمی از این تعهدات شامل خرید ۱۰۰ میلیارد دلار توان پردازشی از آمازون در بازه‌ای هشت ساله است. هیچ‌کدام از این موارد در قالب اوراق قرضه یا وام سنتی شرکتی نیستند، اما هر دو شرکت را ناچار می‌کنند مبالغی نجومی را در طول سال‌های پیش رو پرداخت کنند.

رتبه‌های اعطایی استارتاپ AIR به طور مستقیم این حجم عظیم از تعهدات را لحاظ نکرده است. در واقع دشوار بتوان تصور کرد اضافه شدن صدها میلیارد دلار پرداخت ثابت در آینده، بتواند چهره مالی این دو شرکت را در چشم اعتباردهندگان معتبرتر جلوه دهد!

با این حال، اینکه تا چه اندازه باید به این تعهدات بها داده شود، به قضاوت تحلیلگران بستگی دارد. همین مسأله به خوبی نشان می‌دهد چرا در شرایطی که OpenAI و آنتروپیک خود را برای ورود به بازار بورس آماده می‌کنند، غول‌های سرمایه‌گذاری نظیر مورگان استنلی و گلدمن ساکس از طرف این دو شرکت وارد مذاکره با مؤسسات بزرگی مثل S&P، مودیز و فیچ شده‌اند تا بتوانند پس از عرضه اولیه، رتبه درجه سرمایه‌گذاری را برای آن‌ها تضمین کنند؛ موضوعی که در ماه سپتامبر توسط فایننشال تایمز فاش شد.

شرکت‌ها معمولاً می‌توانند اطلاعات مالی محرمانه خود را به آژانس‌های رتبه‌بندی ارائه دهند و پیش از انتشار هرگونه رتبه عمومی، یک ارزیابی محرمانه دریافت کنند. در چنین شرایطی اگر از نتیجه راضی نباشند، آن ارزیابی ممکن است هرگز رنگ آفتاب را نبیند. اما در مورد استارتاپ AIR ماجرا فرق می‌کرد؛ نه OpenAI و نه آنتروپیک هیچ قراردادی با AIR نبسته بودند، دفاتر مالی‌شان را باز نکردند و عملاً هیچ کنترلی روی تصمیم این استارتاپ برای انتشار عمومی این رتبه‌بندی‌ها نداشتند.

طنز جالب ماجرا این‌جاست: درست همان‌طور که OpenAI و آنتروپیک هیچ‌وقت برای بلعیدن حجم عظیم داده‌های اینترنت و ساخت محصولات و کسب‌وکارهای تریلیون دلاری‌شان از کسی اجازه نگرفتند، این استارتاپ ۱۰ نفره هم از همان فناوری هوش مصنوعی استفاده کرد تا ارزیابی نه‌چندان درخشان خود از اوضاع مالی آن‌ها را منتشر کند؛ چه این غول‌ها خوششان بیاید و چه نیاید!