فشار سنگین بدهی‌های اوراکل رونق هوش مصنوعی را تهدید می‌کند؛ آزمون حیاتی برای غول ابری

تالار بورس اوراق بهادار نیویورک در تاریخ ۹ سپتامبر ۲۰۲۶ (۱۹ شهریور ۱۴۰۵) میزبان مدیران و مهمانان شرکت اوراکل (با نماد ORCL) روی جایگاه رسمی بود.

همزمان با فروکش کردن تب‌وتاب هوش مصنوعی در بازارهای مالی، اوراق قرضه اوراکل به شکلی خطرناک به محدوده اوراق پرریسک (بنجل) نزدیک شده‌اند. هفته گذشته بخش بزرگی از معاملات پرحرارت هوش مصنوعی از تب‌وتاب افتاد؛ روندی نزولی که با افت شدید ارزش سهام و اوراق بدهی شرکت کورویو (CoreWeave) به‌عنوان یکی از بازیگران نئوکلاود کلید خورد.

اوراکل اکنون با ریسک کاهش رتبه اعتباری مواجه است؛ رویدادی که می‌تواند بدهی‌های آن را به محدوده اوراق پرریسک (Junk) تنزل دهد و پیامدهایی دومینووار برای کل اکوسیستم تأمین مالی هوش مصنوعی به‌همراه داشته باشد.

پت نرنی، مدیر بخش راهکارهای سرمایه‌گذاری در مؤسسه Dynasty Financial Partners، در این باره می‌گوید: «به نظر می‌رسد احساسات حاکم بر بازار در حال چرخش است؛ وضعیتی که تا حد زیادی ویژگی سال ۲۰۲۶ محسوب می‌شود؛ جایی که در یک مقطع نسبت به همه‌چیز به‌شدت خوش‌بین هستیم و ناگهان کاملاً بدبین و نزولی می‌شویم. این تغییر فاز نشان می‌دهد بازار با چه سرعتی جهت خود را عوض می‌کند.»

با این حال، تفاوت‌های بنیادینی میان کورویو و اوراکل وجود دارد؛ اوراکل همچنان شرکتی با رتبه سرمایه‌گذاری مطمئن (Investment Grade) است، در حالی که بدهی‌های کورویو از پیش وارد محدوده اوراق بنجل شده‌اند. برخی از تحلیلگران و سرمایه‌گذاران بازار اوراق با درآمد ثابت می‌گویند هنوز نگرانی مفرطی درباره اوراکل و سایر غول‌های پردازش ابری (Hyperscalers) ندارند.

عملکرد سهام اوراکل از ابتدای سال جاری تاکنون

با این وجود، چرخش احساسات سرمایه‌گذاران را می‌توان در نرخ سواپ نکول اعتباری (CDS) پنج‌ساله اوراکل مشاهده کرد که در واقع ابزاری بیمه‌ای در برابر ناتوانی در بازپرداخت بدهی است. گوین نولان، مدیر ارشد قیمت‌گذاری اوراق با درآمد ثابت در S&P Global Market Intelligence، اشاره می‌کند که نرخ‌های کنونی با رتبه‌های اعتباری BB و B همخوانی دارد؛ رده‌هایی که جزو اوراق پربازده و پرریسک (High Yield) دسته‌بندی می‌شوند.

اسپرد قراردادهای سواپ نکول پنج‌ساله اوراکل در حال حاضر به ۲۹۵ واحد پایه (Basis Point) رسیده است، رقمی که روز پنج‌شنبه برای مدت کوتاهی مرز ۳۰۰ واحد را نیز لمس کرد و رشدی ۲۸۷ درصدی را طی یک سال گذشته به ثبت رسانده است.

نولان در توضیحات خود تأکید می‌کند: «قراردادهای سواپ اعتباری اوراکل از نقدشوندگی بالایی برخوردارند. با این وجود، نرخ اسپرد این قراردادها در روزهای اخیر نوسانات رفت‌وبرگشتی شدیدی را تجربه کرده است که بدون شک بازتابی از شکنندگی احساسات سرمایه‌گذاران در مورد شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی است؛ به‌ویژه شرکت‌های حاضر در محدوده پرریسک و آن دسته از شرکت‌هایی مانند اوراکل که در ضعیف‌ترین رده‌های طیف درجه سرمایه‌گذاری قرار دارند.»

نمودار نرخ سواپ نکول اعتباری ۵ ساله اوراکل

قراردادهای سواپ نکول اعتباری ابزارهایی مالی هستند که در آن‌ها خریدار برای بیمه کردن دارایی خود در صورت ناتوانی وام‌گیرنده از بازپرداخت بدهی، کارمزد مشخصی می‌پردازد. افزایش یا بازتر شدن این اسپرد به این معناست که سرمایه‌گذاران ریسک بازپرداخت بدهی را بالاتر ارزیابی می‌کنند.

رتبه اعتباری اوراکل نزد مؤسسه رتبه‌بندی S&P برابر با BBB- است که پایین‌ترین پله در طیف اوراق دارای درجه سرمایه‌گذاری به شمار می‌رود. این مؤسسه در ماه ژوئیه رتبه اوراکل را کاهش داد و خاطرنشان کرد که گسترش بسیار سریع کسب‌وکار زیرساختی این شرکت، ریسک اعتباری کلی آن را افزایش داده است. مؤسسه S&P همچنین اعلام کرد که انتظار دارد جریان نقدی عملیاتی اوراکل در سال ۲۰۲۷ تضعیف شود.

اوراکل؛ شاخص سنجش سلامت بازار هوش مصنوعی

اوراکل در اصل شرکتی پیشرو در حوزه نرم‌افزارهای سازمانی است، اما اکنون با سرعتی سرسام‌آور وارد حوزه ساخت مراکز داده و خدمات ابری شده که قرارداد عظیم ۳۰۰ میلیارد دلاری با اوپن‌ای‌آی نمونه بارز آن است. بر اساس آمارهای مؤسسه فکت‌ست (FactSet)، اوراکل برای تأمین مالی این پروژه‌های سنگین تاکنون ۱۱۸ میلیارد دلار اوراق بدهی بلندمدت منتشر کرده و ۳۹ میلیارد دلار دیگر نیز تعهدات سرمایه‌ای و بدهی ناشی از اجاره دارد.

این هزینه‌های کلان و بار سنگین تعهدات مالی، در شرایطی که اوراکل همچنان در انتظار سرازیر شدن درآمدهای چشمگیر هوش مصنوعی است، فشار شدیدی بر ترازنامه شرکت وارد کرده است. بر پایه اجماع پیش‌بینی‌های تحلیلگران، برآورد می‌شود جریان نقدینگی آزاد این شرکت در سال جاری منفی ۲۳٫۷ میلیارد دلار و در سال ۲۰۲۷ به منفی ۳۶ میلیارد دلار برسد.

چنین ارقامی به خودی خود برای سرمایه‌گذاران نگران‌کننده است، اما جایگاه اوراکل فراتر از یک بازیگر مقروض در حوزه مراکز داده به حساب می‌آید. جیم رید، مدیر بخش تحقیقات کلان در دویچه بانک، تأکید می‌کند که اوراکل اکنون به نماد سنجش نبض بازار هوش مصنوعی تبدیل شده است. او در گزارش تحلیلی خود می‌نویسد که سقوط رتبه اعتباری اوراکل به محدوده پرریسک، «خطر تحمیل فروش اجباری بر صندوق‌هایی را در پی دارد که طبق اساسنامه فقط مجاز به نگهداری دارایی‌های دارای رتبه سرمایه‌گذاری هستند».

مؤسسه S&P در گزارش کاهش رتبه ماه ژوئیه خود تصریح کرد که تنزل مجدد رتبه اعتباری اوراکل می‌تواند تحت تأثیر چند عامل کلیدی رخ دهد: تداوم نسبت اهرمی بالاتر از ۴ برابر، ایجاد این باور که این شرکت نرم‌افزاری تا سال مالی ۲۰۲۹ قادر به دستیابی به جریان نقدی عملیاتی آزاد و مثبت نخواهد بود، یا شکل‌گیری دیدگاهی منفی نسبت به راهبرد هوش مصنوعی اوراکل و کل صنعت هوش مصنوعی.

جیمی مایرز، تحلیلگر ارشد اوراق بهادار در مؤسسه Laffer Tengler (از سهام‌داران اوراکل)، توضیح می‌دهد که اوراکل به‌عنوان شرکتی با رتبه سرمایه‌گذاری، می‌تواند با نرخ بهره پایین و در قالب اوراق بلندمدت استقراض کند، اما سقوط به رده اوراق پرریسک این امتیاز بزرگ را کاملاً باطل خواهد کرد.

مایرز در این خصوص می‌گوید: «هیچ سرمایه‌گذاری در بازار اوراق پرریسک حاضر به خرید بدهی ۳۰ ساله نیست. تنزل به رتبه پرریسک به این معناست که آن‌ها مجبور خواهند شد سررسید تمام اوراق خود را کوتاه‌مدت کنند؛ علاوه بر این، به احتمال بسیار زیاد نرخ بهره استقراض آن‌ها به مراتب بالاتر خواهد رفت.»

با این همه، مایرز نگرانی خاصی از حجم بدهی‌های فعلی اوراکل ندارد. او اشاره می‌کند در جلسه‌ای که سال گذشته میان مدیران اوراکل و مؤسسه Laffer Tengler برگزار شد، اوراکل به صراحت تأکید کرده است که با تمام توان از رتبه اعتباری درجه سرمایه‌گذاری خود دفاع خواهد کرد.

او می‌افزاید: «ما باور داریم که درآمدها و سودآوری شرکت به زودی اوج خواهد گرفت. آنچه اوراکل در حال حاضر واقعاً به آن نیاز دارد، صرفاً زمان است؛ آن‌ها باید فرصت داشته باشند تا این پروژه‌ها و زیرساخت‌ها را به سرانجام برسانند.»

برد کالینز، مدیر پرتفوی اوراق با درآمد ثابت در مؤسسه سرمایه‌گذاری ونگارد (Vanguard)، نیز اعتماد و اطمینان خود را نسبت به اوراکل و سایر غول‌های زیرساخت ابری ابراز کرده است.

کالینز در این زمینه می‌گوید: «اوراکل بیش از سایرین زیر ذره‌بین قرار دارد، اما به همین دلیل، در سال جاری دقت و حساسیت به مراتب بیشتری در انتشار اوراق به خرج داده است. ترازنامه این شرکت‌ها در نقطه شروع سالمی قرار دارد و نباید بحران‌های مشاهده‌شده در بخش اوراق پرریسک را به شرکت‌های دارای رتبه سرمایه‌گذاری تعمیم داد.»

پت نرنی از مؤسسه Dynasty Financial Partners چالش‌های کنونی اوراکل را یک «آزمون تأمین مالی» ارزیابی می‌کند و معتقد است این شرکت یا در این آزمون موفق می‌شود یا شکست می‌خورد؛ شکستی که می‌تواند به کاهش مجدد رتبه اعتباری آن منتهی شود.

او تصریح می‌کند: «پرسش بنیادین فعلی این است که با توجه به نوسانات نرخ بهره، این تأمین مالی چقدر برای اوراکل هزینه در بر خواهد داشت؟ اگر نرخ‌های بهره همچنان صعودی باشند، صرفاً هزینه فرصت سرمایه‌گذاران برای نگهداری اوراق اوراکل در مقایسه با سایر گزینه‌های بازار افزایش می‌یابد و بازار بازدهی بالاتری را از این شرکت مطالبه خواهد کرد.»

اوراکل نیز در پاسخ به درخواست رسانه‌ها برای شفاف‌سازی این وضعیت اعلام کرد: «ما به روشنی و قاطعیت اعلام کرده‌ایم که حفظ رتبه اعتباری در سطح سرمایه‌گذاری مطمئن، اولویت نخست ما به‌عنوان یک شرکت است.»

اوراکل در ادامه تأکید کرد: «کسب‌وکار زیرساخت‌های هوش مصنوعی از بازده اقتصادی قدرتمندی برخوردار است و انتظار داریم به محض تکمیل و راه‌اندازی پروژه‌ها، جریان نقدی آزاد قابل‌توجهی برای شرکت تولید کند.»