قمار ۱۶۴ میلیارد دلاری انویدیا؛ چتر حمایتی غول تراشه‌ساز برای تداوم فروش پردازنده‌های گرافیکی

بر اساس ارقام منتشرشده در تازه‌ترین گزارش مالی سه‌ماهه انویدیا، این غول تراشه‌ساز تا سقف ۱۶۴٫۵ میلیارد دلار ضمانت و تعهد مالی را برای پشتیبانی از دیتاسنترهایی که تراشه‌های این شرکت را میزبانی می‌کنند، تقبل کرده است. علاوه بر این، انویدیا بیش از ۷ میلیارد دلار نیز به‌صورت مستقیم در ارائه‌دهندگان خدمات ابری هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری یا تعهد مالی ایجاد کرده است.

زمان‌بندی این افشاگری مالی بسیار تأمل‌برانگیز است. در همان هفته انتشار گزارش، شرکت استرالیایی فِرموس (Firmus) که در حوزه زیرساخت ابری پردازنده‌های گرافیکی فعالیت می‌کند، برنامه عرضه عمومی اولیه سهام (IPO) خود را کنار گذاشت و برای جذب سرمایه جدید دست به دامن انویدیا شد. هم‌زمان، اوراق قرضه شرکت کورویو (CoreWeave) در سطوح پرریسک و بحرانی معامله شد و مایکروسافت نیز از پروژه همکاری با شرکت ان‌اسکیل (Nscale) در انگلستان عقب‌نشینی کرد. در چنین شرایطی، هر مدیر ارشد فناوری (CIO) که قصد امضای قرارداد چندساله برای تأمین ظرفیت پردازشی GPU دارد، ناخواسته با ریسک اعتباری طرف معامله روبه‌رو است؛ ریسکی که مستقیماً به ترازنامه انویدیا گره خورده و نیازمند همان دقتی است که پیش‌تر صرف بررسی قیمت و کارایی سخت‌افزار می‌شد.

سازوکار چتر حمایتی انویدیا چگونه کار می‌کند؟

بررسی جزئیات این رقم ۱۶۴٫۵ میلیارد دلاری نشان می‌دهد که پشت این عدد کلی، ترکیبی بسیار نامتوازن از تعهدات گوناگون قرار دارد.

بزرگ‌ترین بخش این تعهدات، ضمانت پرداخت مبالغ اجاره برای پردیس دیتاسنتری اوهایو است؛ پروژه‌ای که شرکت اس‌بی انرژی (SB Energy) برای اوپن‌ای‌آی می‌سازد و خبر آن نخستین بار در ماه اوت اعلام شد. طبق این توافق، چنانچه اوپن‌ای‌آی از پس پرداخت اجاره برنیاید، انویدیا موظف است اجاره‌بها را مستقیماً به مالک دیتاسنتر بپردازد. به گزارش نشریه اینفورمیشن (The Information)، ارزش این تعهد انویدیا به‌تنهایی تا ۱۰۵ میلیارد دلار برآورد می‌شود که معادل حدود ۶۴ درصد از کل مبلغ تعهدات است.

مابقی این رقم میان سه سازوکار دیگر تقسیم شده است: نخست، انویدیا متعهد شده است هر میزان از ظرفیت پردازش ابری را که شرکت‌ها نتوانند به مشتری دیگری بفروشند، خودش خریداری کند. دوم، قراردادهای اجاره دیتاسنتر را مستقیماً امضا کرده و آن را در اختیار مشتریان نهایی قرار می‌دهد. سوم، مجموعه‌ای کوچک‌تر از قراردادهای اجاره را که توسط خود ارائه‌دهندگان ابری منعقد شده ضمانت می‌کند. بر اساس گزارش اینفورمیشن، رقم مربوط به این سه بخش به‌ترتیب حدود ۳۶ میلیارد دلار، ۲۰ میلیارد دلار و ۳٫۵ میلیارد دلار است.

شرکت کورویو روشن‌ترین نمونه از پیاده‌سازی این سازوکار در دنیای واقعی است. انویدیا توافق کرده است تا آوریل سال ۲۰۳۲، تمام ظرفیت پردازشی مازاد و فروش‌نرفته کورویو را خریداری کند. این توافق، حداقل نرخ بهره‌برداری مشخصی را برای بزرگ‌ترین شبکه مستقل پردازش ابری GPU تضمین می‌کند. در نتیجه این سازوکار، وام‌دهندگانی که منابع مالی لازم برای خرید پردازنده‌های کورویو را تأمین می‌کنند، در واقع روی اعتبار مالی و پشتوانه انویدیا حساب باز کرده‌اند، نه توان مالی کورویو.

منطق تجاری انویدیا در این مسیر کاملاً قابل درک است؛ هر ضمانت مالی، مشتری نوپایی را که شاید در تأمین سرمایه با بن‌بست روبه‌رو می‌شد، به خریداری تبدیل می‌کند که می‌تواند همین امروز سفارش خرید پردازنده‌های گرافیکی را ثبت کند. انویدیا با به‌کارگیری ترازنامه مالی خود، تقاضای سال‌های آینده را به درآمدهای فصل جاری منتقل می‌کند؛ ترفندی که سازندگان تجهیزات در تمامی چرخه‌های تاریخیِ توسعه زیرساخت‌های سرمایه‌بر به آن متوسل شده‌اند.

نشانه‌های فشار مالی در کجا پدیدار شده است؟

نشانه‌های این فشار مالی اکنون در میان ارائه‌دهندگان نوظهور ابری (نئوکلودها) که درآمدشان صرفاً به یک یا دو مشتری بزرگ وابسته است، نمایان می‌شود.

اوراق قرضه بدون وثیقه کورویو با سررسید سال‌های ۲۰۳۱ و ۲۰۳۲، در اواسط ماه اکتبر با قیمتی کمتر از ۸۱ سنت به ازای هر دلار ارزش اسمی معامله شد. نرخ اسپرد سوآپ نکول اعتباری (CDS) این شرکت نیز به رکوردهای نگران‌کننده‌ای رسید. خریداران این اوراق اکنون احتمال قابل‌توجهی می‌دهند که کورویو برای تمدید یا بازپرداخت بدهی‌های سررسیدشده طی دو سال آینده با چالش جدی روبه‌رو شود.

شرکت ان‌اسکیل نیز با چالش هم‌زمانِ کمبود برق و تمرکز بیش از حد مشتریان دست‌به‌گریبان است. مایکروسافت قرارداد خود برای دیتاسنتر لوتون در اسکس انگلستان را فسخ کرد، چراکه مسئولان شبکه برق منطقه اعلام کرده بودند تا پیش از دهه ۲۰۳۰ امکان تأمین برق کافی برای این مرکز وجود ندارد. پایگاه سیلیکون‌انگل گزارش می‌دهد که مایکروسافت و آنتروپیک در مجموع حدود ۸۵ درصد از ارزش قراردادهای ان‌اسکیل را تشکیل می‌دهند. اکنون از دست رفتن همین یک سایت به دلیل معطلی در صف تأمین برق، برنامه عرضه عمومی اولیه سهام این شرکت را با ابهام جدی مواجه کرده است.

سمت تقاضا در این معادله نیز الگوی مشابهی را نشان می‌دهد. وال استریت ژورنال گزارش داد که بر اساس پیش‌نویس امیدنامه عرضه سهام آنتروپیک، زیان خالص این شرکت در نیمه نخست سال جاری به بیش از ۸۰ میلیارد دلار رسیده است؛ رقمی که بخش بزرگی از آن به شیوه ثبت حسابداری توافق‌نامه‌های مالی بازمی‌گردد. از سوی دیگر، گزارش شده که آنتروپیک در حال مذاکره برای نهایی‌کردن یک قرارداد پردازشی سنگین دیگر با ان‌اسکیل است. بدین ترتیب، آزمایشگاه توسعه مدل، ارائه‌دهنده ابری نوظهور و تأمین‌کننده تراشه در شبکه‌ای به هم تنیده از قراردادها گرفتار شده‌اند که هر یک از آن‌ها از قرارداد طرف مقابل به‌عنوان اهرمی برای جذب سرمایه از منابع ثالث بهره می‌گیرد.

چرا همه ارائه‌دهندگان ابری مایل به پذیرش این چتر حمایتی نیستند؟

برنامه حمایتی انویدیا از سوی تمام بازیگران بازار با استقبال روبه‌رو نشده است. طبق گزارش‌ها، شرکت نبیوس (Nebius) از پیوستن به این طرح ضمانت مالی خودداری کرده است. به نظر می‌رسد دست‌کم یکی از ارائه‌دهندگان دارای سرمایه کافی به این نتیجه رسیده است که گره زدن تأمین مالی خود به تأمین‌کننده سخت‌افزار، تبعاتی بیش از مزایای کوتاه‌مدت آن به‌همراه دارد.

در ماه اوت، وال استریت ژورنال فاش کرد انویدیا برخی از قراردادهای تسهیم درآمدی را که در ماه ژوئیه با ارائه‌دهندگان ابری هوش مصنوعی کلید زده بود، به دلیل نگرانی از جلب توجه نهادهای ضد انحصار موقتاً متوقف کرده است. ذیل این توافق‌ها، انویدیا در ازای دریافت سهمی از درآمد ابری شرکت‌هایی مانند فِرموس، استقرار مقیاس بزرگ پردازنده‌های گرافیکی آن‌ها را ضمانت می‌کرد. اگرچه انویدیا در پاسخ اعلام کرد این الگو همچنان پابرجاست و مسیر تکاملی خود را طی می‌کند، اما این ماجرا تناقض‌ها و حساسیت‌های چنین رویکردی را آشکار ساخت؛ چراکه وقتی یک تأمین‌کننده انحصاری تقاضای بازار را تضمین می‌کند، هم‌زمان نفوذ و کنترل بالایی بر جهت‌دهی به جریان تقاضا پیدا خواهد کرد.

نزدیک‌ترین تشابه تاریخی به وضعیت فعلی، رونق حباب‌گونه تجهیزات مخابراتی در حوالی سال ۲۰۰۰ است؛ دوره‌ای که در آن غول‌هایی نظیر لوسنت (Lucent) و نورتل (Nortel) وام‌های کلانی به اپراتورها می‌دادند تا آن‌ها بتوانند تجهیزات بیشتری از خودشان بخرند. البته این قیاس تفاوت‌های چشمگیری هم دارد؛ جریان نقدینگی انویدیا بسیار فراتر از دارایی‌های آن شرکت‌های مخابراتی است و بارهای پردازشی هوش مصنوعی بلافاصله پس از اتصال به مدار مورد استفاده قرار می‌گیرند و مانند «فیبرهای نوری تاریک و بلااستفاده» رها نمی‌شوند.

آنچه ضمانت‌های انویدیا فاش نمی‌کنند

ارائه ضمانت‌نامه مالی لزوماً به معنای ثبت زیان قطعی نیست و بخش عمده این تعهدات از نوع احتمالی (مشروط) محسوب می‌شود؛ بدین معنا که انویدیا تنها در صورتی ملزم به پرداخت خسارت خواهد بود که مستأجران بدهی خود را نپردازند یا ظرفیت‌های پردازشی بدون خریدار باقی بماند. از طرفی انویدیا ذخایر نقدی عظیمی در اختیار دارد که می‌تواند زیان‌های قابل‌توجه را بدون خدشه به چشم‌انداز مالی خود جذب کند.

حلقه مفقوده در این میان، میزان ظرفیتی است که واقعاً توسط کاربران نهایی بااعتبار و متعهد تضمین شده باشد. گزارش‌های مالی انویدیا ابعاد تعهدات این شرکت را نشان می‌دهند، اما کیفیت واقعی تقاضای زیرین را روشن نمی‌سازند. تا زمانی که این ارقام شفاف نشود، هیچ تحلیلگری در بیرون از انویدیا نمی‌تواند تشخیص دهد چه میزان از ظرفیت‌ها به دلیل تقاضای ارگانیک بازار تأمین سرمایه می‌شدند و چه مقدار از آن‌ها صرفاً به لطف ضمانت انویدیا سرپا ایستاده‌اند. افزون بر این، سهم سنگین قرارداد اجاره اوپن‌ای‌آی به این معناست که بخش بزرگی از این ریسک مالی، مستقیماً به توانایی این شرکت در تداوم جذب سرمایه‌های نجومی گره خورده است.

مدیران ارشد فناوری پیش از امضای قرارداد باید چه پرسش‌هایی مطرح کنند؟

برای سازمان‌ها و شرکت‌های تجاری، امضای قراردادهای تأمین ظرفیت پردازنده گرافیکی اکنون حامل ریسک اعتباری پنهانی است که کمتر در ماتریس‌های ارزیابی واحد خرید دیده می‌شود. ارائه‌دهنده‌ای که صرفاً به دلیل تضمین‌های انویدیا باثبات به نظر می‌رسد، پایداری‌اش در واقعیت تنها به بقای همان چتر حمایتی و وضعیت مالی دو مشتری اصلی‌اش متکی است.

مدیران ارشد فناوری پیش از انعقاد قرارداد رزرو ظرفیت اختصاصی، باید به‌دقت بررسی کنند که آیا اجاره‌ها یا بدهی‌های ارائه‌دهنده ابری توسط شرکت سازنده تراشه ضمانت شده است یا خیر. آن‌ها باید بپرسند در صورت لغو یا تغییر این حمایت‌ها، چه بر سر ظرفیت رزروشده خواهد آمد و چند درصد از درآمدهای ارائه‌دهنده از دو مشتری اصلی تأمین می‌شود. علاوه بر این، باید اطمینان حاصل شود که تأسیسات برق دیتاسنتر هم‌اکنون به شبکه متصل و فعال است و در صف طولانی اداره برق معطل نمانده است؛ همان مشکلی که باعث شد ان‌اسکیل قرارداد بزرگ خود با مایکروسافت را از دست بدهد.

شرایط حقوقی قرارداد نیز به وسواس بالایی نیاز دارد. بندهای تعدیل نزولی (Step-down clauses) به سازمان اجازه می‌دهند در صورت افت نیازهای پردازشی، حجم تعهد خرید خود را کاهش دهد. حقوق انتقال‌پذیری (Portability rights) در سناریوهایی نظیر تملک یا تغییر ساختار شرکت ارائه‌دهنده، مانع از بین رفتن دسترسی مشتری به ظرفیت می‌شود. همچنین تنظیم قراردادهای کوتاه‌مدت‌تر به‌همراه بندهای تمدید اختیاری، ریسک حبس سرمایه در قراردادهای سفت‌وسخت پنج‌ساله را کاهش می‌دهد. در نهایت، بک‌اندهای متن‌باز جدید فریمورک PyTorch برای تراشه‌های TPU گوگل و Trainium آمازون (AWS)، گزینه‌های جایگزین قدرتمندی در اختیار خریداران قرار می‌دهند تا در مذاکرات از آن‌ها به‌عنوان اهرم چانه‌زنی استفاده کنند.

انویدیا ترازنامه مالی خود را به ابزاری قدرتمند برای زنده نگه‌داشتن عطش بازار و تداوم تقاضا تبدیل کرده است. این استراتژی تا زمانی به موفقیت ادامه می‌دهد که سرعت مصرف پردازش هوش مصنوعی همواره فراتر از ظرفیت‌های در حال ساخت باشد. سازمان‌هایی که از همین حالا ارزیابی ریسک اعتباری را وارد قراردادهای رایانش ابری خود می‌کنند، در صورت برهم‌خوردن این تعادل آسیب کمتری خواهند دید و در مذاکره با تمامی ارائه‌دهندگان بازار، از موضع قدرت سخن خواهند گفت.